「摘要」2008年金融危機(jī)后，各國央行拓寬了貨幣投放的對(duì)象范疇，增加貨幣政策操作標(biāo)的，將自身針對(duì)銀行機(jī)構(gòu)“最后貸款人”的職能拓展為針對(duì)金融市場(chǎng)的“最后做市商”，乃至直接干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，產(chǎn)生了大規(guī)模結(jié)構(gòu)性貨幣政策?？傮w看，這些政策雖然突破了傳統(tǒng)貨幣政策邊界，卻保持了市場(chǎng)中性，沒有試圖挑選實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中的潛在贏家。與之不同，中國推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，更多是為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的迫切要求，更具有產(chǎn)業(yè)政策的特征，也具有更強(qiáng)的行政主管部門——央行與商業(yè)銀行聯(lián)動(dòng)屬性。
「關(guān)鍵詞」貨幣政策?結(jié)構(gòu)性矛盾?財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)
在經(jīng)典理論框架中，貨幣政策針對(duì)總需求，主要目標(biāo)是維持價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)促進(jìn)充分就業(yè)，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)踐一般也都針對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。但是，在區(qū)域發(fā)展不均衡、金融市場(chǎng)流動(dòng)性分層、信用分割較嚴(yán)重的情況下，總量型貨幣的結(jié)構(gòu)效應(yīng)同樣突出。不少學(xué)者注意到美國和中國不同區(qū)域、產(chǎn)業(yè)對(duì)同一貨幣政策反應(yīng)程度的顯著差異，并考慮了貨幣政策總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重職能。
在實(shí)踐中，也有一些國家較早地實(shí)施了雛形式的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括美聯(lián)儲(chǔ)允許成員銀行自主設(shè)定轄區(qū)內(nèi)貼現(xiàn)率、日本央行開設(shè)工業(yè)和農(nóng)業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)工具等。但央行群體真正關(guān)注貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，并試圖加以引導(dǎo)利用，往往與經(jīng)濟(jì)體面臨的切實(shí)困境密切相關(guān)。西方發(fā)達(dá)國家在2008年金融危機(jī)后實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策，通過各種工具促使商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)配置，希望能增加金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持。因?yàn)槠湄泿耪卟僮鞯臉?biāo)的資產(chǎn)超越了無風(fēng)險(xiǎn)的國債，并且直接影響金融結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就此打開了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的大門。
一、西方主要經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策的應(yīng)用情況
2008年全球金融危機(jī)與2020年新冠疫情是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模開創(chuàng)性應(yīng)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策的兩個(gè)重要窗口期。根據(jù)對(duì)金融市場(chǎng)干預(yù)的程度，可將其結(jié)構(gòu)性貨幣政策分為流動(dòng)性救助機(jī)制、利率結(jié)構(gòu)調(diào)整操作和信貸引導(dǎo)政策。
（一）緊急流動(dòng)性救助機(jī)制
緊急流動(dòng)性救助機(jī)制主要指央行突破僅向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的傳統(tǒng)，為各類非銀行機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性創(chuàng)設(shè)的工具，包括一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）、商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF）等。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)工具只能針對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性危機(jī)發(fā)揮作用，難以穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)持有的各類其他資產(chǎn)價(jià)格。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)打破常規(guī)，將貨幣投放的對(duì)象從商業(yè)銀行拓展到投資銀行和保險(xiǎn)公司，將操作標(biāo)的從國債、銀行票據(jù)拓展到公司債券、市政債券、各類抵押貸款支持證券等，推出了包括定期拍賣便利（TAF）、短期證券借貸便利（TSLF）、一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）等帶有結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性救助工具。此外，通過對(duì)SPV提供資金，由SPV購買指定目標(biāo)資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將自身角色從“最后貸款人”拓展為“最后做市商”，幫助金融市場(chǎng)恢復(fù)功能，推出了商業(yè)票據(jù)融資便利、貨幣市場(chǎng)投資者融資便利和定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款機(jī)制等結(jié)構(gòu)性工具。
與之類似，歐洲央行在次貸危機(jī)、歐洲金融危機(jī)中創(chuàng)設(shè)了擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP），為債券市場(chǎng)提供流動(dòng)性。在歐債危機(jī)期間推出了證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）和直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），通過買賣歐盟成員國政府債券來穩(wěn)定金融市場(chǎng)。
（二）利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整操作
利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整操作，指央行不止干預(yù)短期政策利率，同時(shí)試圖影響長期利率的操作。這同樣以美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作（OT）最為典型。在美聯(lián)儲(chǔ)引入扭轉(zhuǎn)操作前，央行一般只影響短期利率，長期利率則沿著利率期限結(jié)構(gòu)跟隨變動(dòng)。2008年金融危機(jī)中，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降到零附近，降無可降。即使通過量化寬松大規(guī)模購買資產(chǎn)，美國10年期國債利率也沒有出現(xiàn)預(yù)期中的下降。為此，美聯(lián)儲(chǔ)再次打破傳統(tǒng)，調(diào)整購買的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保持資產(chǎn)購買規(guī)模不變，將3年期以下的短期國債賣出，替換買入5年期和10年期的中長期國債，直接影響中長期國債價(jià)格，降低了中長期國債到期收益率。這一操作降低了長期無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，使得其他中長期債務(wù)工具的融資成本下降。
此外，日本央行的收益曲線控制（YCC）也是貨幣政策直接干預(yù)利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)典操作，但不同是YCC是為了保持合理的利率期限結(jié)構(gòu)，保護(hù)金融機(jī)構(gòu)盈利能力。在十年期國債收益率降低到-0.3%，國債收益曲線出現(xiàn)倒掛的背景下，日本央行在2016年直接明確了短期利率和長期利率目標(biāo)水平，承諾通過資產(chǎn)購買操作來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。
（三）信貸引導(dǎo)和促進(jìn)工具
信貸引導(dǎo)和促進(jìn)工具指央行通過貨幣政策壓低金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，來促進(jìn)信貸增長創(chuàng)設(shè)的工具。這類政策工具往往出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)危機(jī)的地區(qū)。因此，日本的實(shí)踐走在歐美之前，而歐洲的實(shí)踐走在了美國前面。
2010年后，為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)長期低迷的現(xiàn)象，日本央行推出了增長促進(jìn)融資便利（GSFF）和銀行刺激借貸便利（SBLF），允許商業(yè)銀行按照優(yōu)惠利率從日本央行獲得中長期貸款，用于擴(kuò)大向企業(yè)和家庭部門發(fā)放貸款的規(guī)模。新冠疫情出現(xiàn)后，又推出應(yīng)對(duì)新冠疫情特殊資金支持操作，為發(fā)放中小企業(yè)貸款的合格金融機(jī)構(gòu)提供等額零息貸款。
英國央行則推出了融資換貸款計(jì)劃（FLS）和期限資助計(jì)劃（TFS）。本質(zhì)上，這都是在信貸疲弱的情況下對(duì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款的商業(yè)銀行提低成本中長期資金，類似于再貼現(xiàn)。FLS允許商業(yè)銀行以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的貸款為抵押品，借入國債，從而可以在金融市場(chǎng)上以國債為抵押品獲得資金。TFS直接向商業(yè)銀行借出資金用于貸款發(fā)放，利率隨商業(yè)銀行向非金融部門發(fā)放的貸款數(shù)量提高而降低。
與英國相似，歐洲央行推出了定向長期再融資操作（TLTRO），以優(yōu)惠利率為信用機(jī)構(gòu)提供不超過其對(duì)私人非金融部門發(fā)放貸款余額10%的央行再貸款。迄今為止，這一計(jì)劃共推出了三期，有效降低了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的信貸成本，進(jìn)而刺激信貸需求。
最后則是美國在2020年新冠疫情出現(xiàn)后，采用了大量創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)貨幣政策工具，以防止出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)，包括大眾企業(yè)貸款計(jì)劃（MSLP）、薪資保護(hù)計(jì)劃貸款便利（PPPLF）、一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)公司借貸便利（PMCCF、SMCCF）等。其中PMCCF允許美聯(lián)儲(chǔ)直接購買合格的公司債并向發(fā)行人直接貸款，SMCCF允許美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上購買企業(yè)債和企業(yè)債ETF，PPPLF允許美聯(lián)儲(chǔ)向發(fā)放小企業(yè)貸款的合格金融機(jī)構(gòu)提供信貸支持。
二、中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的發(fā)展脈絡(luò)
歷史上，中國人民銀行在剛剛剝離商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，專門履行中央銀行職責(zé)時(shí)，就于1984年通過存款準(zhǔn)備金制度“集中資金、配置資金”，對(duì)具體的地區(qū)和投資項(xiàng)目提供信貸支持。當(dāng)時(shí)，對(duì)各專業(yè)銀行進(jìn)行再貸款和再貼現(xiàn)在央行實(shí)現(xiàn)信貸規(guī)模計(jì)劃、調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放中發(fā)揮了重要作用（蘇乃芳、李宏謹(jǐn)，2023）。直至1996年取消對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模計(jì)劃后，中國的貨幣政策操作才從直接控制轉(zhuǎn)向了以數(shù)量為主的間接調(diào)控方式。
轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)突出的結(jié)構(gòu)性矛盾很快促使人民銀行在1999年推出支農(nóng)再貸款，用于鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供涉農(nóng)貸款，緩解城鄉(xiāng)差距。此后一段時(shí)間，人民銀行沒有再推出新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，直到2008年金融危機(jī)期間，人民銀行賦予了再貼現(xiàn)工具支持涉農(nóng)、小微和民企信貸的功能。2014年開始，人民銀行的貨幣政策長期面臨存量信貸偏多而特定領(lǐng)域迫切需要貸款支持的矛盾。在擴(kuò)張總量但需解決結(jié)構(gòu)性問題思路的指引下，人民銀行推出支小再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和定向降準(zhǔn)①三種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
此外，2014年前后創(chuàng)設(shè)的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLO）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等也包含了調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)面向特定領(lǐng)域信貸投放的功能。這一階段人民銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的使用持謹(jǐn)慎態(tài)度，并不認(rèn)為應(yīng)該長期持續(xù)。
2020年新冠疫情暴發(fā)后，為響應(yīng)對(duì)各領(lǐng)域支持的需要，人民銀行快速創(chuàng)設(shè)了碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用再貸款等11項(xiàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策的應(yīng)用范圍擴(kuò)大到國民經(jīng)濟(jì)各重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，有力響應(yīng)了黨中央、國務(wù)院的決策部署，獲得了行業(yè)主管部門的好評(píng)。
三、中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主要特征
目前，按照人民銀行官方口徑，我國共推出17項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具②，其中長期性工具3項(xiàng)，階段性工具14項(xiàng)，余額共7.54萬億元，約占基礎(chǔ)貨幣余額的20.3%，人民銀行總資產(chǎn)的17.2%（見表1）?？梢愿爬ㄆ涮卣魅缦拢?/font>
一是長期性工具使用率高，而2020年后陸續(xù)推出的階段性工具覆蓋面廣，但使用率較低。長期性工具主要服務(wù)于普惠金融長效機(jī)制建設(shè)，包括支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)。2024年一季度計(jì)劃額度為3.3萬億元，實(shí)際余額為2.6萬億元，使用率達(dá)到87.9%。2014年，這三項(xiàng)工具剛推出時(shí)，存量僅為3870億元，近十年間年化增速達(dá)到24%，大力推動(dòng)了我國普惠金融事業(yè)的發(fā)展。
除了2014年創(chuàng)設(shè)的抵押補(bǔ)充貸款外，階段性工具主要于2020年之后推出，其特點(diǎn)是人民銀行聯(lián)合相關(guān)行業(yè)主管部委共同設(shè)立，有存續(xù)期，默認(rèn)到期退出。目前，我國階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具品種有14個(gè)，涉及綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新等重點(diǎn)領(lǐng)域，主要是提供低息再貸款資金，也有少數(shù)提供激勵(lì)資金的形式。截至2024年一季度，階段性工具計(jì)劃額度（不含PSL、普惠小微貸款減息支持工具、收費(fèi)公路貸款支持計(jì)劃）為2.35萬億元，實(shí)際余額1.2萬億元，平均使用率為51%。部分工具使用率很低，如普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃、租賃住房貸款支持計(jì)劃等，需要加快進(jìn)度或是調(diào)整相應(yīng)工具。
二是低成本再貸款型工具為主，浮動(dòng)激勵(lì)型工具為輔但較受歡迎。低成本再貸款型工具普遍采取“先貸后借”模式，即商業(yè)銀行先將信貸投放到特定行業(yè)和企業(yè)，再向人民銀行報(bào)賬申請(qǐng)低利率的再貸款支持。目前，一年期MLF利率為2.65%，不含PSL的再貸款型工具平均利率為1.75%，相較于銀行2%以上的平均融資成本有一定優(yōu)勢(shì)。并且，2022年全年，MLF利率僅下降10個(gè)基點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策按照余額加權(quán)的平均利率則下行了30個(gè)基點(diǎn)（生柳榮、何建勇，2023）。
目前，僅有3項(xiàng)階段性工具（普惠小微貸款支持工具、普惠小微貸款減息支持工具、收費(fèi)公路貸款支持工具）采取浮動(dòng)激勵(lì)模式，其中普惠小微貸款支持工具2024年一季度使用率達(dá)到69.3%，顯著高于階段性工具的平均值，除了財(cái)政貼息2%的設(shè)備更新改造轉(zhuǎn)向再貸款外，這是使用率最高的階段性工具。從實(shí)質(zhì)看，商業(yè)銀行對(duì)普惠小微提供信貸，人民銀行根據(jù)其信貸余額增量予以1%激勵(lì)資金的形式與財(cái)政貼息很接近。上述激勵(lì)資金的補(bǔ)貼力度高于銀行從低成本再貸款中能獲得的息差，這是浮動(dòng)激勵(lì)模式更受歡迎的重要原因。需要指出的是，2020年新冠疫情暴發(fā)后，人民銀行創(chuàng)新推出兩項(xiàng)直達(dá)型貨幣政策工具——普惠小微貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃也都屬于浮動(dòng)激勵(lì)模式，這兩項(xiàng)直達(dá)工具有力支持了小微企業(yè)應(yīng)對(duì)沖擊渡過難關(guān)，參與的商業(yè)銀行也很有積極性。
三是面向全國性金融機(jī)構(gòu)總部層面的工具種類多而規(guī)模小，面向地方中小銀行的工具種類較少且專注于普惠金融。結(jié)構(gòu)性工具可根據(jù)投放對(duì)象劃分為主要面向全國性銀行總行、專屬政策性專業(yè)機(jī)構(gòu)和主要面向地方中小銀行三類。其中，主要面向全國性金融機(jī)構(gòu)的包括煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等10項(xiàng)，這些工具的存續(xù)期較短，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的要求更高。截至2024年第一季度，余額為11578億元，占結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總余額的15.3%，規(guī)模偏小。專屬政策性專業(yè)機(jī)構(gòu)的工具有三項(xiàng)：抵押補(bǔ)充貸款、民企債券融資支持工具和房企紓困專項(xiàng)再貸款。抵押補(bǔ)充貸款相對(duì)特殊，是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力的一條主要渠道，雖然是階段性工具，但并沒有明確存續(xù)退出期限，2024年一季度余額為3.37萬億元，占結(jié)構(gòu)性工具余額近45%，其他兩項(xiàng)工具余額則接近于0。主要面向地方中小銀行的工具有4項(xiàng)③：支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、普惠小微貸款支持工具，以長期性工具為主，2024年一季度余額共2.99萬億元，占比達(dá)到39.7%。
這樣的特征與中國“多層次、廣覆蓋、有差異”的銀行體系設(shè)計(jì)相呼應(yīng)：在可以長期使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持的支農(nóng)支小領(lǐng)域，人民銀行希望以地方金融機(jī)構(gòu)為主；在需要短期提供定向支持的行業(yè)領(lǐng)域，人民銀行更傾向于依賴全國性金融機(jī)構(gòu)；在政策性更強(qiáng)的領(lǐng)域，人民銀行通過支持政策性機(jī)構(gòu)來履行職能。
四、中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的特色
總體看，西方發(fā)達(dá)國家的結(jié)構(gòu)性貨幣政策局限于危機(jī)期間的臨時(shí)安排，多用于配合其他非傳統(tǒng)貨幣政策，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策框架的突破有限，盡量保持“市場(chǎng)中性”，偏離總量性政策的特征不明顯。與西方不同，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在中國出現(xiàn)得比其他國家更早，應(yīng)用的程度更深、范圍更廣，也具有更深遠(yuǎn)的淵源。具體而言，人民銀行實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策和西方發(fā)達(dá)國家在政策背景、工具與目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制等方面存在較大差異。
（一）中國創(chuàng)設(shè)相關(guān)工具是為了應(yīng)對(duì)長期結(jié)構(gòu)性問題
由于金融危機(jī)或新冠疫情的影響，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)遭受強(qiáng)烈負(fù)向沖擊，金融市場(chǎng)失去活力。各國央行在短期內(nèi)將傳統(tǒng)貨幣政策空間快速用盡，但經(jīng)濟(jì)依舊需要支撐，因此需要突破常規(guī)貨幣政策。此外，美國的流動(dòng)性創(chuàng)造模式超越了傳統(tǒng)的“央行——商業(yè)銀行”二元結(jié)構(gòu)，高度依賴金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不拓展貨幣政策操作標(biāo)的以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，擴(kuò)大貨幣投放對(duì)象范圍以提供充足流動(dòng)性。本質(zhì)上，西方發(fā)達(dá)國家的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是一種危機(jī)應(yīng)對(duì)策略。
與發(fā)達(dá)國家不同，我國創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策不是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)期間的困局，而更多源于經(jīng)濟(jì)中長期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾。金融資源的市場(chǎng)化配置與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求存在不一致，且由于區(qū)域發(fā)展不均衡、金融市場(chǎng)流動(dòng)性分層、企業(yè)間信用分化，總量擴(kuò)張型貨幣政策不能滿足特定部門強(qiáng)烈的資金需求。這突出表現(xiàn)在一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)利率不敏感，過快擴(kuò)張，房價(jià)上漲壓力大；高污染、高耗能等工業(yè)難以持續(xù)增長而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足；小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域大多只能依賴內(nèi)源融資和民間借貸現(xiàn)象突出；城市棚戶區(qū)改造需求巨大但商業(yè)金融難以滿足其需求等方面。在理論上，這些結(jié)構(gòu)性問題可以依靠財(cái)政政策解決，但一方面我國財(cái)政政策決策流程復(fù)雜，不及貨幣政策靈活，另一方面在堅(jiān)持平衡財(cái)政的前提下發(fā)力空間有限，因此這些結(jié)構(gòu)性矛盾需要金融部門創(chuàng)造性地通過貨幣政策來舒緩。對(duì)人民銀行而言，在外匯占款持續(xù)走低、國債期限結(jié)構(gòu)不盡如人意的情況下，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款則可以成為基礎(chǔ)貨幣的重要投放渠道。上述因素共同促成大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)和應(yīng)用。
（二）中國政策實(shí)施以定向調(diào)控特定領(lǐng)域?yàn)槟繕?biāo)
縱觀前述發(fā)達(dá)國家實(shí)踐，雖然美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的一級(jí)交易商借貸便利、定期拍賣便利、商業(yè)票據(jù)融資工具、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具、市政流動(dòng)性便利等各項(xiàng)工具讓其貨幣投放的對(duì)象涵蓋了銀行、一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)、地方政府各類主體，但總體上，其操作以保證金融機(jī)構(gòu)功能，維持金融市場(chǎng)流動(dòng)性為核心。跟中國實(shí)踐更相似的歐洲央行定向長期再融資操作和英國央行融資換貸款計(jì)劃雖都在鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，并限制了資金流入金融市場(chǎng)，但并未挑選特定行業(yè)和信貸項(xiàng)目。日本央行的貸款支持計(jì)劃同樣如此?？梢哉J(rèn)為，這些央行的超常規(guī)政策以調(diào)整金融體系無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)為中間目標(biāo)，而最終目標(biāo)仍然是傳統(tǒng)的熨平經(jīng)濟(jì)周期，保持物價(jià)和就業(yè)穩(wěn)定（彭俞超、方意，2016）。
與這些發(fā)達(dá)國家不同，人民銀行推出的支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款和其他各類階段性工具大多以定向調(diào)控某一類經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題為目標(biāo)。例如，支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、普惠小微支持工具就是針對(duì)“三農(nóng)”“小微”等國民經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域提供定向的金融支持。再如，疫情期間推出的多種階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具很多都是人民銀行聯(lián)合相關(guān)行業(yè)主管部委推出，直接定向支持碳減排、煤炭清潔利用、普惠養(yǎng)老試點(diǎn)項(xiàng)目、科技創(chuàng)新、設(shè)備更新改造等，具有一定產(chǎn)業(yè)政策的特征。
（三）我國政策工具傳導(dǎo)機(jī)制更多樣
理論上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信貸支持、低利率、風(fēng)險(xiǎn)緩釋和預(yù)期引導(dǎo)四個(gè)渠道傳導(dǎo)。西方發(fā)達(dá)國家的三類結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過低利率、風(fēng)險(xiǎn)緩釋和預(yù)期引導(dǎo)這三個(gè)渠道傳導(dǎo)。尤其是在危機(jī)沖擊下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損，金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，通過直接購買資產(chǎn)和對(duì)商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，人民銀行一方面修復(fù)了金融功能，另一方面也給市場(chǎng)傳遞出清晰的信號(hào)，讓投資者與金融機(jī)構(gòu)能形成清晰的預(yù)期。少數(shù)信貸引導(dǎo)型結(jié)構(gòu)性貨幣政策則借助了信貸支持渠道。
我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的最大特點(diǎn)則是高度協(xié)同。除了前述四個(gè)理論渠道外，另有兩大特色，一是高度依賴商業(yè)銀行，內(nèi)嵌了強(qiáng)烈的激勵(lì)相容要求；二是在政策出臺(tái)的前中后注重與行業(yè)主管部門的充分溝通合作，能借助主管部門的信息優(yōu)勢(shì)篩選合格企業(yè)。人民銀行在政策執(zhí)行中掌握了更多主動(dòng)權(quán)，商業(yè)銀行應(yīng)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的節(jié)奏及對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款的利率水平也由人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)評(píng)估決定。因此，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)能得到行業(yè)主管部門、金融機(jī)構(gòu)總部、分支機(jī)構(gòu)的密切配合，能高效地將信貸結(jié)構(gòu)改善的外部性內(nèi)部化，改變銀行決策和行為。（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）
注：
① 當(dāng)前，定向降準(zhǔn)并不被人民銀行認(rèn)定為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，而是宏觀審慎評(píng)估系統(tǒng)的一部分。
② 需要指出的是，目前學(xué)術(shù)界定義的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與人民銀行認(rèn)可的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具并不一致，容易導(dǎo)致討論對(duì)象的內(nèi)涵不清晰，難以達(dá)成共識(shí)。按照學(xué)術(shù)界的定義，人民銀行采取的定向降準(zhǔn)、各類借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等都屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，人民銀行官方在確認(rèn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，會(huì)排除定向降準(zhǔn)和各類借貸便利，體現(xiàn)了人民銀行期待結(jié)構(gòu)性貨幣政策能直接引導(dǎo)金融資源支持特定行業(yè)。
③ 2022年，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具轉(zhuǎn)換為普惠小微貸款支持工具，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃并入支農(nóng)支小再貸款管理，面向地方中小銀行的工具從5項(xiàng)減少到4項(xiàng)。
參考文獻(xiàn)
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